주식의 종류: M&A를 통한 투자자 유치의 핵심 열쇠

권리가 상이한 주식을 발행할 수 있는 고유한 특권을 효과적으로 활용한다면, 주식회사는 투자자들의 다양한 요구를 충족할 수 있는 유일한 기업 형태로 자리매김할 수 있습니다. Bui Ngoc Hong 및 Bui Thi Hong Thi, LNT & Partners의 변호사들이 M&A를 위한 종류주식 활용의 법적 관점을 분석합니다.

한 기업이 지배구조를 개선하고 신시장을 개척하기 위해 업계 선도적인 투자자 유치를 목표로 투자 공모를 원하고 있습니다. 주요 주주들은 과반수 지분을 보유하지 않는 한 신규 주주를 기꺼이 맞이할 의향이 있으며, 지배권뿐만 아니라 일부 재정적 특혜도 허용할 생각입니다. 일반적인 규칙이 적용된다면 신규 주주는 지분율에 비례한 권리와 책임을 갖게 되며, 소수 주주에게는 지배권이 부여되지 않습니다.

신규 투자자를 회사에 유치하기 위해 모든 이해관계자의 다양한 요구를 어떻게 조율할 수 있습니까?

비례 배분 원칙에 대한 특별 예외

소유자의 권리와 의무는 보유 지분에 비례합니다. Law on Enterprises (LoE) 2014 제50조 및 제114조에 따르면, 보통주만을 발행한 유한책임회사 또는 주식회사(JSC)의 사원이나 주주는 지분 비율에 따라 의결권 수, 배당금 수령, 회사 해산 또는 파산 시 잔여재산 분배 등의 권리를 비례적으로 향유할 수 있습니다.

그러나 자본 출자만이 회사에 가치를 더하는 유일한 방법은 아닙니다. 주주는 회사의 성장과 수익에 훨씬 더 중요할 수 있는 다양한 방식으로 기여할 수 있습니다. 예를 들어 회사의 기업지배구조 역량 강화, 노하우 제공, 더 나은 원자재 공급처 확보, 또는 회사 제품의 우수한 판로 개척 등이 모두 이에 해당합니다. 이러한 경우 지분에 비례(pro rata)하여 권리와 의무를 배분하는 것은 적절하지 않을 수 있습니다. 다양한 권리와 책임을 부여한 여러 종류의 주식을 발행할 수 있는 고유한 특성을 지닌 JSC는 다양한 투자자와 주주의 상이한 요구를 가장 잘 수용할 수 있는 회사 형태입니다.

특히, 일반적인 지분 비례 원칙이 적용되는 보통주 외에도 JSC(주식회사)는 (i) 의결권 우선주, (ii) 상환 우선주, (iii) 기타 우선주를 포함한 우선주 클래스를 발행할 수 있습니다.

우선주 종류

의결권우선주는 1주당 의결권 수가 보통주보다 많습니다. 그러나 이 주식 유형은 발기주주 및 정부의 승인을 받은 기관 주주에게만 허용됩니다. 또한 의결권우선주는 회사 설립 후 3년이 지나면 보통주로 자동 전환됩니다. 따라서 기존 회사의 경우 이러한 주식은 신규 주주를 유치하는 데 도움이 되지 않을 수 있습니다.

한편, 배당우선주는 보통주보다 높은 배당금을 제공하거나 회사 실적과 관계없이 고정 배당금을 지급합니다.

2018년 빈그룹(Vingroup)의 사모발행에서 발행된 우선주 배당이 대표적인 예입니다. 2018년 7월 25일자 빈그룹 이사회 결의 제29/2018/NQ-HDQT-VINGROUP호에 따라, 이들 우선주는 의결권이 없으며 최초 4년간은 0%를 배당받고 이후 연간 최대 공모가의 1%에 달하는 배당금을 받습니다.

상환우선주는 보유자가 요청하거나 해당 주권에 명시된 조건에 따라 주식의 상환을 청구할 수 있으며, 회사가 해산하거나 파산할 때 우선 변제를 받을 수 있는 권리를 부여합니다.

그러나 상기 ‘경제적’ 우선권에 대한 대가로, 상환우선주주와 배당우선주주는 ‘정치적’ 권리가 제한됩니다. LoE 2014에 따르면 배당우선주주와 상환우선주주는 의결권이 없습니다. LoE 2020에는 이러한 우선주주들이 주주총회 권한에 속하는 사항으로서 해당 우선주주의 권리와 의무에 불리한 변경을 초래할 수 있는 사안에 대해서는 의결권을 행사할 수 있도록 규정한 새로운 조항이 도입되었습니다. 이 신설 규정은 배당우선주주와 상환우선주주의 보호를 강화하지만, 적용 범위는 제한적입니다. 대체로 이들 주주는 경제적 우선권을 얻는 대신 정치적 권리를 양보해야 합니다.

그러나 앞서 언급한 세 가지 유형에 적용되는 원칙에서 벗어날 수 있는 특별한 우선주 종류가 있습니다. '기타 우선주'라고 불리는 이 특별 우선주의 조건은 주주 간 계약에 의해서만 제한되는 것으로 보입니다.

“기타 우선주”의 특성

“기타 우선주”는 1999년 기업법(LoE 1999) 제52조 제2항 (d)호에 일찍이 도입되었으며, 2005년, 2014년, 2020년 개정 법률을 거치는 동안에도 변함없이 유지되어 왔습니다. 이러한 법률 전반에 걸쳐 “기타 우선주”의 한 가지 측면은 그대로 이어졌습니다. 즉, “기타 우선주”를 보유한 주주의 권리에 대한 우대 사항이나 제한 사항을 구체적으로 규정한 바가 전혀 없다는 점입니다. 이로 인해 “기타 우선주”는 실제 법 적용 실무에 크게 좌우되는 구조를 갖게 되었습니다. 수년간 이 주식 클래스를 활용하는 것은 사실상 불가능에 가까웠으나, 최근 들어 놀랍게도 폭넓게 활용되기 시작했습니다.

"기타우선주"를 보유한 주주의 권리에 관한 세부 규정의 부재로 인해, 본래 신중한 태도를 취하는 관계 당국은 이를 수용하기를 꺼려 가이드라인 규정이 마련되기를 기다리는 경우가 많았습니다. 그러나 지난 20년간 이에 대한 가이드라인 규정은 마련되지 않았습니다.

한편, 법률에는 이 주식 종류의 발행을 이행하기 위한 세부 지침을 규정하고 있지 않습니다. 이는 정부가 가이드라인 규정을 제정할 의무가 없으며, 이에 대해 제한을 가할 권한도 없음을 의미합니다. 이러한 접근 방식은 주주의 권리나 제한이 주주간 계약에 의해서만 규율되는 보다 유연한 해결책의 가능성을 열어줍니다.

2011년 NBB Investment Corporation이 발행한 '기타 우선주'를 예로 들면, 2011년 1월 14일 자 주주총회 결의 제02/NQ-DHDCD호에 따라 해당 종류주식은 배당우선권뿐만 아니라 상환우선권도 함께 보유하고 있었습니다.

2019년에는 "초우선주(super preferential shares)"의 발행도 확인되었습니다. 이에 따라 해당 주주(투자 펀드)는 보통주와 동일한 배당금 및 의결권을 가질 권리를 가졌으며, 추가로 회사가 해산되거나 청산될 경우 다른 종류의 주식에 비해 우선 변제받을 권리를 누렸습니다. 이 종류주식은 보통주의 모든 권리, 특히 의결권을 유지하면서 상환우선권을 인정받았습니다.

새로운 접근 방식을 통해 “기타 우선주”는 다른 우선주 유형을 넘어 자본 투자 거래에서 당사자들의 니즈를 충족시키는 특별한 법적 수단으로 자리매김하고 있습니다. "기타 우선주"의 한계는 오직 작성자의 창의성에 달려 있을 뿐입니다.

핵심 시사점

투자자의 요구는 다양합니다. 일부 주주는 순수한 재무적 투자자로만 남기를 원하고 회사 경영 참여를 바라지 않는 반면, 다른 주주들은 소수 지분만을 보유하고 있더라도 회사 경영 참여를 우선시하고자 할 수 있습니다.

경영권 확보를 우선시하는 소수 주주는 이사회(BOM)에 자신의 대리인을 참여시키도록 조율할 수 있습니다. 더 나아가, 해당 소수 주주는 주주총회의 특정 결정에 대해 거부권(비토권)을 확보할 수도 있습니다. 소수 주주가 회사의 의사결정을 지배할 수 있어야 하는 경우, 적절한 종류의 주식을 효과적으로 활용하면 만족스러운 해결책을 도출할 수 있습니다.

예를 들어 Start LLC는 SL1과 SL2라는 두 명의 설립 주주가 각각 정관 자본금의 50%를 보유하고 있는 기존 회사입니다. Start는 Growing Inc라는 투자자와 합의에 도달했습니다. 합의에 따라 Start는 정관 자본금을 증자하여 Growing이 회사 정관 자본금의 50%를 소유하도록 참여시킬 예정입니다. 동시에 Growing은 회사 정관 자본금의 50%만으로도 회사의 주요 경영상 결정을 통과시킬 수 있는 권한을 부여받아야 합니다.

본 합의를 이행하기 위해 회사는 다음과 같은 조치를 취할 수 있습니다:

(i) Start LLC를 주식회사(Start JSC)로 전환함과 동시에 Growing에 주식을 발행;

(ii) 다음과 같이 Start JSC의 주식을 배정합니다:

a) SL1 및 SL2의 특정 주식이 보통주로 전환되어, 이에 따라 SL1 및 SL2가 각각 Start JSC의 전체 보통주의 17.5%를 보유하게 됩니다.

b) SL1 및 SL2의 잔여 주식은 무의결권 우선주(예: 상환우선주)로 전환되며, 이에 따라 SL1과 SL2는 각각 Start JSC의 상환우선주 총수의 32.5%를 보유하게 됩니다. 그리고

c) Growing에 발행되는 주식 수는 보통주(Start JSC 총 주식의 65% 차지)와 무의결권 우선주(Start JSC 상환우선주의 35%)로 구성됩니다.

이러한 구조 하에서 Growing은 Start JSC의 정관 자본금 과반을 보유하지 않더라도 회사를 지배할 수 있는 충분한 의결권을 유지합니다. 만약 Growing에게 발행된 주식이 “기타 우선주”에 해당한다면 “경제적” 및 “지배구조상” 권리 양면에서 훨씬 더 많은 혜택을 누릴 수 있습니다. 주주 지분 구조에 대한 간략한 개요는 도표를 참조하시기 바랍니다.

주주 권리가 상이한 주식을 발행할 수 있다는 점은 주식회사(JSC)만의 독보적인 장점입니다. 이를 효과적으로 활용하면 투자자의 다양한 요구를 충족할 수 있어 복잡한 조건이 요구되는 자본투자 거래에 특별한 경로를 마련할 수 있습니다. 물론 해당 구조가 법적으로 유효하고 집행 가능해야 한다는 것이 전제조건이지만, 기술적인 법률 검토는 법률 전문가에게 맡기시면 됩니다.

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M&A를 통한 투자 유치 지원

서로 다른 권리와 제한 사항을 가진 다양한 종류의 주식을 발행할 수 있다는 점은 주식회사만의 고유한 특징입니다. 이를 효과적으로 활용한다면, 주식회사만이 실현할 수 있는 우선권과 양보 조항을 통해 투자자의 요구를 조율하는 강력한 도구가 될 것입니다.

실제 사례

한 기업이 자사 사업 분야의 선도적인 투자자를 유치하여 기업 지배구조의 질을 높이고 신시장 개척의 발판을 마련하고자 투자를 유치하려 합니다. 이에 따라 기존 주주들은 여전히 과반수 지분을 유지하면서도, 신규 주주가 될 투자자가 회사 지분의 과반을 보유하지 않더라도 경영권을 행사할 뿐만 아니라 특정 재정적 혜택을 누릴 수 있도록 기꺼이 수용하고자 합니다. 일반적인 원칙에 따른다면 주주는 회사 출자 지분율에 비례하여 권리를 누리고 책임을 지므로, 적은 지분으로 더 많은 권한을 행사할 수는 없습니다. 그렇다면 이러한 니즈를 어떻게 조화시켜 새로운 투자자를 회사에 성공적으로 영입할 수 있을까요?

지분율에 비례한 주주 권리 원칙의 예외

원칙적으로 소유자의 권리와 의무는 회사 내 지분 비율에 비례합니다. 2014년 기업법 제50조 및 제114조의 규정에 따르면, 유한책임회사 및 보통주만을 발행한 주식회사의 사원 또는 주주는 자신의 지분율에 비례하여 의결권 수, 배당 이익, 그리고 회사가 해산 또는 파산할 때 수령하는 잔여재산의 가치를 향유합니다.

그러나 출자만이 회사에 가치를 창출하는 유일한 방법은 아닙니다. 자본 외에도 주주는 회사의 발전과 사업 성과에 있어 때로는 자본보다 훨씬 중요한 다양한 방식으로 기여할 수 있습니다. 예를 들어 기업 지배구조 역량 강화, 기술 노하우 제공, 우수한 원자재 공급처 확보, 회사 제품의 시장 판로 개척 등이 이에 해당합니다.

그러한 경우 자본 비율에 따라 권리와 의무를 배분하는 방식은 적절하지 않습니다. 서로 다른 권리와 의무를 가진 다양한 유형의 주식을 발행할 수 있는 특성을 지닌 주식회사는 다양한 유형의 투자자 및 주주들의 다채로운 요구를 가장 잘 조율할 수 있는 기업 형태입니다.

구체적으로 주식회사에는 지분율에 따라 주주의 권리가 주어지는 일반 원칙이 적용되는 보통주 외에도, (i) 의결권 우선주, (ii) 상환 우선주, (iii) 기타 우선주 등의 우선주 종류가 있습니다.

우선주의 종류

의결권 우선주는 보통주에 비해 주당 의결권 수가 더 많습니다. 그러나 이 유형의 주식은 발기인 주주 및 정부로부터 권한을 위임받은 기관 주주에게만 허용되며, 회사 설립일로부터 3년이 지나면 의결권 우선주가 자동으로 보통주로 전환됩니다. 따라서 이미 설립되어 상기 언급된 특별 혜택을 부여하며 신규 주주로부터 자금을 유치해야 하는 회사의 경우, 의결권 우선주는 큰 도움이 되지 못합니다.

배당우선주 보유 주주에 대한 혜택은 보통주보다 더 높은 배당을 받거나 회사의 경영 성과와 무관하게 고정 배당을 받을 수 있는 권리입니다. 2018년 Vingroup이 사모 발행한 배당우선주가 대표적인 예입니다. 2018년 7월 25일 그룹 이사회 결의 제29/2018/NQ-HĐQT-VINGROUP호에 따르면, 이 우선주는 의결권이 없으며, 배당률은 첫 4년 동안은 0%, 그 이후에는 공모가 기준 연 1%로 책정되었습니다.

상환우선주 보유 주주에 대한 혜택은 자본 회수 요구에 대한 특권입니다. 이에 따라 주주는 요청에 따라 또는 상환우선주 주권에 기재된 조건에 따라 회사로부터 출자금을 환급받을 수 있으며, 회사 해산 또는 파산 시 우선 변제권을 갖습니다.

그러나 이러한 경제적 특혜를 받는 대가로 상환우선주와 배당우선주 주주는 '정치적' 권리를 제한받아야 합니다. 2014년 기업법 규정에 따르면 의결권우선주와 상환우선주 주주는 모두 의결권이 없습니다.

2020년 기업법(Luật Doanh nghiệp 2020)은 해당 우선주를 보유한 주주의 권리와 의무에 불리한 변경을 초래할 수 있는 주주총회 권한 내의 사항에 대해 해당 주주들이 의결권을 행사할 수 있도록 하는 새로운 규정을 도입했습니다. 이 새로운 규정은 의결권 우선주와 상환 우선주 보유 주주에 대한 보호를 강화하지만, 제한된 범위 내에서만 적용됩니다. 이러한 유형의 우선주를 보유한 주주는 경제적 혜택을 대가로 정치적 권리를 계속 양보해야 합니다.

하지만 앞서 언급한 세 가지 종류의 우선주에 적용되는 규칙에서 벗어날 수 있으며, 오직 회사 주주 간의 합의에 의해서만 제한되는 것으로 보이는 특별한 종류의 우선주가 있습니다. 그것이 바로 '기타 우선주'입니다.

기타 우선주의 특수성

“기타 우선주”는 1999년 기업법 제52조 제2항 (d)호에 일찍이 도입되었으며, 해당 규정은 2005년, 2014년, 2020년 기업법을 거치면서도 그대로 유지되었습니다. 이 법률들을 거치는 동안 “기타 우선주”에 대해서는 일관된 상태가 지속되었습니다. 즉, “기타 우선주”를 보유한 주주의 권리에 대한 우대 사항이나 제한 사항을 구체화한 규정이 부재하다는 점입니다.

바로 이러한 상황으로 인해 ‘기타 우선주’의 실무 적용에 대한 의존도가 높아졌습니다. 수십 년 동안 ‘기타 우선주’의 도입은 거의 불가능했으나, 최근에 들어서야 기업들이 자유롭고 활발하게 활용하기 시작했습니다.

‘기타 우선주’를 보유한 주주의 권리에 대한 우대 사항이나 제한 사항을 구체화한 규정이 부재하여, 관할 국가기관은 내재된 신중함으로 인해 소극적인 태도를 보이며 기재를 꺼리고 대개 ‘지침 규정을 기다린다’는 해결책을 택하곤 합니다. 그러나 20년이 넘도록 어떠한 지침 규정도 마련되지 않았습니다.

반면 법률에는 구체적인 지침이 있어야만 시행될 수 있다는 조항도 없습니다. 이는 정부가 실행 지침 규정을 제정할 의무가 없으며 '기타 우선주'에 대해 제한을 둘 권한도 없음을 의미합니다. 이러한 접근 방식은 보다 유연한 해결책을 제시하며 이에 따라 '기타 우선주'를 보유한 주주의 권리나 제한 사항은 오직 주주 간의 합의에 의해서만 결정되고 제한됩니다.

“기타 우선주”의 사례로는 2011년 Năm Bảy Bảy 주식회사가 사모 발행한 주식을 들 수 있습니다. 2011년 1월 14일 자 동사 주주총회 결의 제02/NQ-ĐHĐCĐ호에 따르면, 이 우선주는 배당우선주이자 상환우선주의 성격을 모두 지니고 있었습니다.

2019년 법률 실무에서는 일명 “슈퍼 우선주”의 등장도 목격되었습니다. 이에 따라 이 주식을 발행받은 주주인 투자 펀드는 보통주 주주와 동일한 배당금 수령권 및 의결권을 가질 뿐만 아니라, 회사가 해산되거나 청산되는 경우 다른 주식에 비해 우선 변제받을 권리를 가졌습니다. 이 주식은 상환 우선권을 누리면서도 보통주의 모든 권리, 특히 의결권을 그대로 유지했습니다.

새로운 접근 방식을 통해 ‘기타 우선주’는 다른 유형의 우선주를 넘어 각 자본 투자 거래에서 당사자들의 니즈를 충족시키는 특별한 법적 도구로 자리매김하고 있습니다. 내용적인 측면에서 기타 우선주는 사실상 당사자들의 필요와 그에 따른 투자 거래 설계자의 창의성에 의해서만 제한될 뿐입니다.

기존 주주와 신규 투자자의 협력을 위한 몇 가지 제언

사업을 하는 사람들의 요구는 다양합니다. 경영 참여에는 큰 비중을 두지 않고 순수한 재무적 투자자로서만 머물기를 원하는 주주가 있는가 하면, 지분은 적더라도 회사 경영에 우선적으로 참여하고자 하는 주주도 있습니다. 쉽게 말해 '맛있는 밥(수익)'을 선택할 것인지, '편안한 잠(안정)'을 선택할 것인지의 문제입니다.

소수 지분을 보유하고 있으나 경영권을 우선시하고자 하는 주주의 경우, 낮은 수준에서는 이사회에 참여할 대표자를 확보하는 방식을 취할 수 있습니다. 보다 높은 수준에서는 주주총회의 특정 결의 사항에 대해 거부권(비토권)을 확보할 수 있습니다. 과반수 자본을 보유하지 않은 주주가 충분한 의사결정권을 확보해야 하는 경우, 다양한 종류의 주식을 활용해야 하며, 그중 우선주가 당사자들의 협력 요구를 충족시키는 균형 잡힌 해법을 여는 열쇠가 될 수 있습니다.

간단한 예를 들어보겠습니다: 운영 중인 유한책임회사 Start Co., Ltd.에는 각각 50%의 지분을 보유한 창립 주주 SL1과 SL2가 있습니다. Start는 투자자인 Growing Inc.와 합의에 도달했습니다. 합의에 따라 Start는 자본을 증자하여 Growing이 회사 정관 자본금의 50%를 소유하도록 하되, 동시에 Growing은 회사 정관 자본금의 50%만으로도 회사 내 경영 의사결정을 통과시킬 수 있는 권리를 갖게 됩니다.

해당 합의에 도달하기 위해 다음과 같은 조치를 취할 수 있습니다: Growing에 대한 신주 발행과 병행하여 Start를 주식회사(Start JSC)로 전환; Start JSC의 총 주식 중 다음을 구성: (a) SL1과 SL2의 주식 일부를 보통주로 전환하여 SL1과 SL2가 각각 Start JSC 보통주 총수의 17.5%를 보유하도록 함; (b) SL1과 SL2의 잔여 주식을 무의결권 우선주(예: 상환우선주)로 전환하여 SL1과 SL2가 각각 Start JSC 상환우선주 총수의 32.5%를 보유하도록 함; (c) Growing에 발행되는 주식의 경우: Growing의 보통주가 Start JSC 보통주 총수의 65%를 차지하고, 잔여분은 무의결권 우선주로서 Start JSC 상환우선주의 35%를 차지하도록 함.

위와 같은 구조 하에서 Growing은 과반수 지분을 보유하지 않더라도 회사의 경영에 대한 의결권을 확보할 수 있는 충분한 표를 갖게 됩니다. Growing에게 발행된 주식이 ‘기타 우선주’인 경우, 비록 소수 지분만을 보유하더라도 경제적 이익과 경영 참여권 양 측면에서 보다 특별한 우대 혜택을 누릴 수 있습니다. 아래 도표를 참고하시기 바랍니다.

요약하자면 주주 권리가 서로 다른 다양한 종류의 주식을 발행할 수 있다는 점은 주식회사의 고유한 특성이자 강점입니다. 이 특수한 제도를 효과적으로 활용한다면 다양한 투자자의 요구를 조율하고 지분 투자 거래에 있어 독창적인 해법을 제시하는 강력한 도구가 될 것입니다. 물론 이를 효과적으로 적용하기 위해서는 구속력과 집행 가능성 요건을 충족해야 하지만 이는 전문적인 기술적 문제이므로 기업인은 법률 전문가에게 이를 일임할 수 있습니다.